【华创宏观·张瑜团队】物价中隐藏的几点经济向好的信号——每周经济观察第37期

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866） 

主要观点

前言：本周公布的CPI、PPI数据中，有些结构上的亮点值得关注。我们注意到CPI中的居住（房租）、其他用品及服务（住宿）、交通费（机票）以及PPI中的黑色、非金属矿物制品等行业的价格环比都有明显改善（加速上行或跌幅明显收窄）。显示经济运行的多个环节仍在持续改善中（交通出行、住宿、房屋租赁、基建与地产施工等）。尤其值得关注的是房租的数据，近一年来首次环比转正，就业情况或明显有所好转。

（一）居住：受房租环比上行带动，居住分项同比基本止跌

8月CPI中居住同比为-0.75%，前值为-0.72%，基本止跌。8月CPI居住分项同比止跌，很大程度上受益于房租的价格上涨，8月房租环比上行0.1%，前值为0%，自去年9月以来首次环比转正。

CPI居住分项之所以值得关注，原因是其与经济走势密切相关。今年受疫情影响，经济上半年同比仅-1.6%，对应CPI居住分项同比持续下行。上一次类似的情况是2008-2009年，金融危机冲击下，经济增速下行，居住分项同比下行。从各省的数据来看（由于居住的特殊性，各省价格走势会差异较大），今年上半年整体而言，经济增速偏低的省份，其CPI居住分项也下行较多。类似于湖北、黑龙江、北京、海南等。经济增速受疫情影响不大的省份，CPI居住分项同比继续上行，如新疆、青海、宁夏等。

（二）其他用品及服务：酒店价格上涨，助推其同比创新高

CPI其他用品及服务中，包含的类别较多，有首饰、手表、旅馆住宿、美容美发、洗浴、保险、金融、社会保护等项。其中，首饰（受黄金价格影响）、住宿价格波动较大。历史经验来看，黄金价格的变动往往能较好的解释其他用品及服务的价格的变动。但8月黄金价格环比并未加速上行的情况下，其他用品及服务同比大幅上行，显示有其他因素的影响在，比如住宿。

8月宾馆住宿价环比上行2.1%，高于前值1.7%，也高于去年同期的1.6%。酒店价格的变动往往反映出租率的变动，如如家的酒店数据，今年2季度平均房价为145元，去年同期为197元。原因是2季度出租率依然偏低，仅55.4%，去年同期为81.3%。8月酒店价格超季节性的上行，反映酒店出租率进一步上行，经济活动进一步改善中。

（三）出行：航班客座率接近正常，8月机票价格环比大幅上行

8月，机票价格环比上行7.3%，超过前值2.9%，也超过去年同期，0.8%。机票价格提价动能开始逐渐恢复（尽管从7-8月合计来看，今年的环比涨幅弱于去年），反映的是航班客座率的恢复。从中国国航的数据看，7月客座率恢复至71.7%，6月为67.1%，8月可能接近80%。去年12个月平均客座率是81%。从机场数据看，国内旅客吞吐量同比收窄至较低位置，上海机场，7月国内旅客吞吐量同比为-15%，6月为-41%，预计8月仍在进一步收窄中。白云机场（广州），8月国内旅客吞吐量同比收窄至-7.25%，前值为-13%，6月为-28%。（四）PPI：基建、地产链条价格有所好转8月，非金属矿物制品环比上行-0.4%，与去年8月持平。好于7月的-0.8%。从华东地区的水泥价格来看，8月环比上涨7.5%，好于去年同期的2.3%。黑色金属冶炼与压延加工业，8月环比上行1.5%，好于7月的1.1%，也好于去年同期的-0.7%。小松挖机利用小时，在8月重回正增长。反映的是8月基建与地产投资景气仍有小幅上行。（注：但从螺纹表观消费情况看，需求上行的幅度应该不大）。每周经济观察：参见正文。
风险提示：消费恢复偏慢，中美冲突升级。

报告目录

报告正文

一

物价中隐藏的几点经济向好的信号

（一）居住：受房租环比上行带动，居住分项同比基本止跌

8月CPI中居住同比为-0.75%，前值为-0.72%，基本止跌。

CPI居住分项之所以值得关注，原因是其与经济走势密切相关。今年受疫情影响，经济上半年同比仅-1.6%，对应CPI居住分项同比持续下行。上一次类似的情况是2008-2009年，金融危机冲击下，经济增速下行，居住分项同比下行。从各省的数据来看（由于居住的特殊性，各省价格走势会差异较大），今年上半年整体而言，经济增速偏低的省份，其CPI居住分项也下行较多。类似于湖北、黑龙江、北京、海南等。经济增速受疫情影响不大的省份，CPI居住分项同比继续上行，如新疆、青海、宁夏等。

CPI居住分项共由四个组成成分，分别是租赁房房租、住房保养与维修、水电燃料、自有住房折算租金。其中租赁房房租与水电燃料公布其价格走势。8月CPI居住分项同比止跌，很大程度上受益于房租的价格上涨，8月房租环比上行0.1%，前值为0%，自去年9月以来首次环比转正。尽管房租同比8月进一步降为-1.2%，但回落幅度在放缓（7月同比为-1%，6月为-0.7%，5月为-0.3%）。

（二）其他用品及服务：酒店价格上涨，助推其同比创新高

CPI其他用品及服务中，包含的类别较多，有首饰、手表、旅馆住宿、美容美发、洗浴、保险、金融、社会保护等项。其中，首饰这一项中由于受黄金价格影响，波动较大。住宿受淡旺季影响，价格也容易发生较大的调整。

历史经验来看，黄金价格的变动往往能较好的解释其他用品及服务的价格的变动。无论是从同比还是从环比的角度。但8月，其他用品服务同比上行6.1%（2016年以来新高），高于前值5.06%，而黄金同比为30.8%，与前值30.5%基本持平。单一的黄金并不能很好的解释8月其他用品及服务价格的大幅上行。需要考虑住宿价格的影响。

8月宾馆住宿价环比上行2.1%，高于前值1.7%，也高于去年同期的1.6%。酒店价格的变动往往反映出租率的变动，如如家的酒店数据，今年2季度平均房价为145元，去年同期为197元。原因是2季度出租率依然偏低，仅55.4%，去年同期为81.3%。8月酒店价格超季节性的上行，反映酒店出租率进一步上行，经济活动进一步改善中。

（三）机票：航班客座率接近正常，8月机票价格环比大幅上行

机票在CPI中计入交通和通信这一大类中，以交通费的名义。但统计局并不公布交通费每个月的价格变动情况。且，考虑到交通和通信中包含的细项较多（交通工具、交通工具用燃料、通信工具、电信服务、邮政服务等），也很难从大类的价格变动中推算交通费的价格变动。

我们直接关注机票价格，8月，机票价格环比上行7.3%，超过前值2.9%，也超过去年同期，0.8%。机票价格提价动能开始逐渐恢复（尽管从7-8月合计来看，今年的环比涨幅弱于去年），反映的是航班客座率的恢复。

从中国国航的数据看，7月客座率恢复至71.7%，6月为67.1%，8月可能接近80%。去年12个月平均客座率是81%。从机场数据看，国内旅客吞吐量同比收窄至较低位置，上海机场，7月国内旅客吞吐量同比为-15%，6月为-41%，预计8月仍在进一步收窄中。白云机场（广州），8月国内旅客吞吐量同比收窄至-7.25%，前值为-13%，6月为-28%。

（四）PPI：基建、地产链条价格有所好转

PPI的分析，总量角度自然受油价因素影响最大。但结构角度，可以看的细节可以更多一些。就8月而言，基建、地产链条价格有所好转，反映的是8月基建与地产投资景气仍有小幅上行。（从螺纹表观消费情况看，需求上行的幅度不大）。

我们重点关注非金属矿物制品与黑色价格。8月，非金属矿物制品环比上行-0.4%，与去年8月持平。好于7月的-0.8%。从华东地区的水泥价格来看，8月环比上涨7.5%，好于去年同期的2.3%。黑色金属冶炼与压延加工业，8月环比上行1.5%，好于7月的1.1%，也好于去年同期的-0.7%。小松挖机利用小时，在8月重回正增长。（7月利用小时不及去年同期）。

二

每周经济观察

（一）需求：地产成交继续回落

需求端，地产成交继续回落。本周一至周五，三十大中城市地产成交面积同比为3.2%，上周为20.8%，上上周为24.5%。螺纹表观消费看，本周依然未出行明显上行。本周消费378万吨，上周为382万吨。汽车零售数据，9月6日当周同比为6%，8月31日当周为7%，汽车数据依然不错。

（二）生产：水泥价格涨幅有所扩大

生产端。本周，水泥价格加速上行。全国水泥价格指数本周上涨1.1%，上周为0.3%。主要是华东、中南地区水泥价格继续上行，西南区域水泥价格继续下跌中。螺纹产量小幅下行，9月11日当周为371万吨，9月4日为382万吨，8月28日为381万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海9月11日价格为3740元/吨，9月4日为3750元/吨。汽车批发数据，9月6日同比为3%，8月31日当周为5%。

（三）通胀：食品价格整体平稳，蔬菜价格初步回调

本周食品价格停止上涨，蔬菜价格明显回调，猪肉价格波动加大。菜篮子价格200指数收于125.60，环比基本无涨跌（前值上涨0.7%）。蔬菜价格本周下跌1.84%回落至4.79元/kg，9月以来炎热天气逐步缓解，强降雨天气减少，蔬菜成本降低。猪肉价格本周五回落至47.85元/kg，降幅有限，且本周周内高点仍达48.37元/kg左右。但生猪价格已经跌破37元/kg，或侧面反映猪价继续长期保留高位的可能性较小。

（四）资金：资金小松不敌社融大涨，国债利率上行

本周五，DR007收于2.0912%，DR001收于1.4579%，环比分别下降11.45bps、57.89bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.5964%、3.0371%、3.1346%，较上周五分别变化+0.79bps、-6.37bps、+1.18bps。

本周央行公开市场操作较为宽松，持续净投放共计2300亿元，使得资金面边际小幅放松，DR007快速调整到2.2%以下。与此同时，权益市场本周受挫严重，创业板指单周大跌7.16%，股债跷跷板效应下，债市也得以暂缓一口气。但周五公布的金融数据大超预期，社融高达13.3%，与8月银行间资金面的紧张形成鲜明反差，同时社融-M2剪刀差走阔，M2-M1剪刀差收窄，均说明当下流动性结构是金融紧实体扩，实体经济增长仍具修复动能，但金融市场配置资金却将持续承压。周五利率债应声大跌，10年国债利率当天抬升逾5bp。

（五）地方债：新增专项债发现再提速，月内投向棚改逾三成

截至9月12日，9月预告新增发行（发行起始日最晚为9月18日）和已新增发行专项债合计3022亿。年内已新增发行地方债38872亿，完成全年发行计划（47300亿）的82.2%。其中，一般债发行8574亿，完成全年计划（9800亿）的87.5%，专项债发行30298亿，完成全年计划（37500亿）的80.8%。本周新增专项债发行1274亿，较9月首周发行（717亿）明显提速，已接近8月周均超1500亿的发行节奏，其中670亿为棚改专项债，再融资发行48亿。下周专项债预告新增发行1693亿，其中258亿为棚改专项债，月内预告和已投向棚改的新增专项债合计928亿，占比31%。下周专项债再融资预告发行59亿。本周一般债新增发行18亿，再融资发行293亿。下周一般债预告新增发行179亿，再融资预告发行332亿。

本周专项债注资中小银行进展有更新：9月7日，温州银行发布增资扩股公告，拟发行不超过约23.73亿股，优先安排老股东按比例配股，老股东（含股东指定的关联方）未足额认购的部分，通过地方专项债券资金筹集，由温州市人民政府指定特定主体认购。9月12日，据21世纪经济报道，陕西省关于使用地方专项债补充中小银行资本实施方案已经起草完毕，并获得省政府通过，即将上报银保监会。专项债金额共计46亿元，主要用于农商行的资本补充。此前7月1日国常会指出，今年专项债限额中可安排一定额度合理补充中小银行资本金。7月16日，银保监会城市银行部副主任刘荣介绍，支持18个地区的中小银行资本补充和风险化解的专项债总限额为2000亿元。

（六）8月出口再超预期，出口运价指数仍在走高

本周CRB现货指数同比+3.69%，工业原料价格指数同比+2.97%，增速继续提升；BDI指数同比-44.95%，本周增速有所企稳；国内出口集装箱运价指数近期持续上升，出口修复势头仍保持强劲，且本周欧洲航线出现明显抬升，9月对欧出口或进一步走强；本周上海进口干散货运价指数较上周继续小幅回落，同比增速降至-30.87%。

本周发布的8月出口增速继续超预期，出口同比+9.5%（前值+7.2%，预期+8.3%），进口增速在原材料价格、来料加工偏弱的拖累下低于预期，进口同比-2.1%（前值-1.4%，预期+0.4%）。同时，美国长滩港8月集装箱吞吐量同比增长9.28%，虽较7月增速放缓，但仍保持强劲势头。

（七）英镑下跌推高美元，人民币汇率企稳

美元指数方面，本周美元指数有所回升，周度涨幅0.47%，本周欧央行议息会议按兵不动，并上调2020年欧元区GDP增速至-8%（6月预期-8.7%），同时拉加德虽表示需关注欧元的走势，但并未发出任何关于迫切需要调整政策的信号。本周英国脱欧前景悲观，英国首相约翰逊将10月15日定为达成贸易协议的最后期限，并准备在无贸易安排的情况下脱欧，带来本周英镑大幅下跌，美元指数相应走高。人民币汇率方面，本周人民币汇率在美元偏强的背景下企稳，未出现进一步升值，同时逆周期因子继续保持退出状态，CFETS模拟值保持稳定，人民币汇率仍呈现由市场因素主导定价。

（八）原油价格、需求和库存

本周，在美国政府数据显示国内原油供应增加、汽油需求动摇，沙特调降原油售价等因素影响，石油价格大幅下跌。周五（9月11日），WTI原油期货价环比上周下跌6.14%、IPE布油期货价环比上周下跌5.74%。

上周，全美商业原油库存小幅回升，NYMEX轻质原油日均价格环比下降3.4%；劳动节过后，美国汽油需求下降，表观需求较去年下跌10%。原油库存和价格变动情况，上周（9月4日当周）全美商业原油库存环比上升203.3万桶（0.4%）至50043.4万桶，NYMEX轻质原油价格收于41.6美元/桶，环比下跌3.4%。美国成品油需求恢复情况，9月4日当周，美国汽油表观需求935.2万桶/周，同比去年下降10.6%，劳动节过后，美国汽油需求初显疲软态势。

国际原油价格预测方面，EIA在10号更新了9月月报，其对2020年底WTI即期价格的预测（41美元/桶）较上月环比回升1.2%，回升至1-2月的预测均值的68.9%；对2020年底Brent即期价格的预测（44.5美元/桶）较上月环比环比上升1.1%，回升至1-2月的预测均值的68.5%。同时，目前EIA对2021年底原油价格的预测已恢复至1-2月份预测的75%左右。国际原油需求预测方面，在8月月报中，OPEC将2020年全球原油日均需求量9063万桶/日，环比上月预测值增加9万桶/日。8月的需求预测相比1月份（10098万桶/日）减少了1035万桶/日。

原油价格及供需方面的相关信息：1）经济日报报道，沙特阿美6日宣布将10月向亚洲出口的轻质原油价格下调1.40美元/桶，还将下调向欧洲西北部和地中海地区出口的轻质原油的价格，超出市场预期。2）彭博新闻报道，布伦特原油现货价格远低于远月期货合约，可能意味着油轮储油活动或将卷土重来，OPEC+或再次面临供应过剩难题。

具体内容详见华创证券研究所9月13日发布的报告《【华创宏观】物价中隐藏的几点经济向好的信号——每周经济观察第37期》。

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